本文摘自 finance.ifeng.com
文 | 《财经》记者 凌馨 辛颖
编辑 | 王小
在二月的最后一天，君实生物与阿斯利康的一桩交易，让医药圈有点“炸锅”。
君实生物将自家的抗癌新药PD-1产品，国内非核心城市的推广权授予阿斯利康，这桩交易包括所有已获批适应症的独家授权，并全权授权后续获批的泌尿肿瘤适应症。
新兴的生物药企，志在研发，不擅长销售，把这个难题交予有成熟销售体系的老牌大药企，是这些年国外市场上的惯常手法。
可在国内还不寻常。之前，国内药企常出售的是海外授权，把玩不转的市场交予此中老手。1月，百济神州将PD-1产品以22亿美元的总交易额，与诺华达成了海外授权合作，就这百济神州的一位人员还表示，卖与不卖，很纠结。
君实生物这波反向操作，是强强联合，还是因最新一轮医保谈判，PD-1/PDL-1报价再度大降，同行的低价策略后不得已的选项？
PD-1/PDL-1，是免疫抑制分子，以它为靶点的免疫调节可用于抗肿瘤、抗感染、抗自身免疫性疾病，及器官移植存活等领域，是全球最热门的创新药物靶点，参与者最多、赛道最为拥挤。
然而，和国家医保交手两轮后的大降价，预期中的PD-1千亿市场肯定是泡影了，其他创新药呢？生物药企能否兑现2020年的高估值，在2021年初，就被打上一个大大的问号了。
低于7万不能保本的药，现在卖5万
领着2020年才正式踏入新药投资领域的天汇资本，董事长袁安根表示“不后悔”。
至今袁安根设立的创新药基金才10个月。他不讳言，“未盈利创新药股价表现不太好，新研产品常有问题，这短期很难改变，是行业的客观特点”，而不后悔，是自信投资时的四条硬标准：团队创新能力、靶点或化合物的独特性、临床专家的合作深度与效率，以及商务能力。
随着PD-1的报价快速下跌，后三条变得愈发重要。而这三条都指向同一个目标，就是产品本身的商业价值能否得到兑现。
2019年的首款PD-1产品，预期年治疗费用约18.72万元，在2020年最后一轮医保谈判中，据传报价低至年治疗费5万元，预期中的500亿乃至上千亿市场骤缩三分之二。
在PD-1产品研发初期，曾有人预测，癌症患者每年用于购买该药的治疗费用将在60万元左右。此后，随着各家产品陆续上市，价格下降，但仍保持在年治疗费用10万—20万元。鉴于PD-1可用于晚期肺癌、肝癌、食管癌和霍奇金淋巴瘤等诸多适应症，一度有人喊出“千亿市场”的口号。
截至2021年2月初，全球154个PD-1在研，作为研发最为火热的地区，中国企业研发或合作开发的有85个。
这意味着还有一波在排队拿证的创新药企，在觊觎着这个市场。两年前，在创新药企交流平台同写意的一次内部会议上，一家创新药企负责人坦承，一旦PD-1/PDL-1年治疗费用低于7万元，创新药企将不能保本。
首次转折出现在2019年。信达生物制药的PD-1降费42%，成功进入医保目录，患者全年治疗费用9.6万元，进入“万元级”时代。
至2020年末，第二次医保谈判结果出炉，君实、恒瑞、百济神州的产品皆入围，三家年治疗费用约为7.1万元、5万元、7.4万元。如果按照医保报销70%的比例来算，患者自付的费用均低于2.5万元。信达迅速跟上，与公益机构合作推出“救助计划”，患者年治疗费用降至2万以下。
“药品集采和医保谈判，极大改变了创新药的销售预期，而且它有进一步扩大和加剧的迹象。”同写意创始人程增江说，“我们不像美国有强大的商保支持，基本靠医保，医保目前的现状更多地是要尽可能减低药品价格惠及百姓，药品集采价格屡创新低，现在引起了相当多的人对创新药未来发展前景的担忧。”
商业价值：新药的终极考验
程增江的担心不无道理。
按照一级市场投资人下注细分领域前三、前五的逻辑，后来者将很难再受资本青睐。而资本的逻辑是，药品市场“二八格局”，龙头将占据绝大部分市场，小企业的产品只能围绕约20%的有限市场份额厮杀。
在默沙东、百时美施贵宝两巨头率先在中国拿到PD-1批件后，国内信达、君实、恒瑞、百济神州等产品也陆续上市，并进入医保视野。
胜出者目前似乎是恒瑞医药。它的PD-1在2019年下半年上市，并非国内首证，但据医疗咨询机构艾昆纬测算，2020年上半年其一跃成为国内销量最大的PD-1药物，半年销售额逾20亿元。
恒瑞再次证明，强大的销售实力举足轻重。
正是看重全球制药巨头诺华的这一实力，百济神州授予其PD-1海外权益，是国内单品种药物授权最大的合作项目，首付款为6.5亿美元，里程碑付款为15.5亿美元。同样，信达生物也将PD-1产品在中国以外地区的商业化，独家许可给跨国药企礼来。
“资本游戏。”有业内人士在与《财经》记者谈及这宗交易时说道。因为中国的创新药很难进入美国市场，“海外权益形同虚设”。
不过，此举仍将给国内药企带来多重好处。一位大健康领域投资人士分析，一是获得现金收入补充资金，二是分享海外市场，三是向资本市场展现了企业产品的全球竞争力。
同行的手法，让君实生物的一波反向操作显得突兀。
与阿斯利康签署独家授权协议后，君实生物不仅是将PD-1非核心城市的商务权益授出，为此还需向阿斯利康支付服务费。作为交易对价，阿斯利康同意在尿路上皮癌适应症获批后，向君实生物支付一笔首付款。双方协议有效期为5年，达成销售目标可再延长5年。
其实，阿斯利康自有的PD-L1也在开发尿路上皮癌适应症，但尚未进入中国，君实生物的适应症恰能与其互补。“两个产品已获批适应症没有重叠，双方将会按照各自的研发计划开展相应工作。”阿斯利康相关负责人告诉《财经》记者，未来还会代理更多产品的商业运营。
君实生物希望的是，“凭借阿斯利康制药在中国深耕多年所积累的广覆盖的渠道网络，尤其是在县域市场的推广能力”。
资本避雷2021“估值拐点”
易凯资本董事总经理、生物医药团队负责人张骁用一句话道尽这一赛道的惨烈竞争，“PD-1确实是太拥挤了，现在做PD-1研发的公司，如果产品还没上市，商业价值可能比较难发挥出来”。
在已有6个PD-1单抗产品获批的前提下，仍有3个产品正在申请上市，7个处于Ⅲ期临床阶段。预计未来2年-3年，国内上市的PD-1单抗将达到15个，而后面至少还有70个产品在研。
“没有人说PD-1不是创新。做的人多了，它就不新了。新药已经出现了‘大众创新’的场景。”程增江对《财经》记者说。
对创新药企来说，资本如何看待他们，仍是2021年的主题，但PD-1已不再受到青睐。
一位在2020年完成了两轮融资的创新药企负责人则称，“储备这些也许要在2021年过一个冬天，甚至2022年。”
这种保守心态已经为投资人所感知。
“2019年—2020年大家对估值不敏感，只要有较好的团队和立项，大家会用二级估值倒算自己能算多少钱”，然而，袁安根近期接触的项目，无论是创新药企创始人还是FA的报价，都有了议价空间，原来就是根本没有谈的余地，报多少就是多少，现在20%以内的降价都是可以谈的。
张骁的观点有相似之处。到2021下半年，医药投融资一级市场可能会降温，部分创新药企无法获得较高估值。但他强调，对于2020年已经完成一融乃至多轮融资的创新药企，缩水的仅是“纸面财富”，不会给产业发展带来太大的影响，“热度未来十年都会持续”。
对股权投资人而言，真正要担心的，是“暴雷”，张骁对《财经》记者分析，第一是产品研发失利无法上市，第二则是产品是否真正具有市场化的价值。
2020年，是一个人人都想上市的年份。但在袁安根这样的投资者看来，有些企业并不适合上市，“中国的创新药早期企业，能留下的不多。如果不是百济神州，我的（PD-1等新药）卖不掉，企业死掉，这是大概率事件”。
生物药企的“小众创新”出路？
谁将通过考验？投资人的答案是：商业能力+小众差异。
经过了PD-1的两轮销售战，在创新药领域，“商业化”已经从前几年的概念，变成了眼前的迫切需求。毕竟，已有一大批创新药企拿到产品批件，进入市场化阶段。
袁安根对创新药企商业化能力的判断，有一条“硬标准”，就是临床能力，其中，又以专家认可度为先，能否满足临床需求，专家是否愿意为产品做临床试验的推广，提升患者服用的便利性能否得到专家认可，都左右着产品最终的商业价值。
“最重要的就是快。快就得抢，抢就是抢人、抢资源，资本就是支持你抢。”程增江指出。
在2020年，承接创新药企临床试验项目外包的合同研究组织（CRO）订单量超出承接能力四成，中国科学家薪资水平比肩美国波士顿，都在表明产品抢先上市占据商业先机对创新药企是何等重要。而这类竞争，最终都成了资本之战。
资本最怕的，是企业产品选择和研发落后、进入潜在红海或未来市场空间小。目前还处在临床阶段的PD-1研发企业，即掉入了这个坑。
要想出坑，差异化是另一项选择。
据张骁观察，一些离商业化较远的技术赛道，中国的研发者有技术优势。例如，中国有非常好的研究者发起临床试验的机制。美国不注册没法做临床，但是中国可以更早拿到临床数据。
适应症的开发，尤其对目前市场渗透率较低的品类，医保谈判反而可能带来利好。其中，张骁尤为看好的是类风湿性关节炎、哮喘、过敏性皮炎等自身免疫性疾病，这类疾病在中国以激素治疗、缓解症状为主，患者便利可及的药物仍有空白待补。
此外，通过临床设计的差异化，把分子真正做成有临床价值的创新药，同样会获市场认可。袁安根觉得，能在剂型等方面创新，如一款治疗眼部疾病的药物过去是注射剂，现在开发的剂型为滴眼液，有较高的技术要求，这样的剂型改良，同样可以获得投资人的高度认可。
